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　　大明的律法可不讲私情。

> 厂商新闻《谢娜：淡马锡控股对新加坡经济的作用｜经济观察》特朗普继续对日本施压：日本需要开放市场 时间：2025-09-06 07:16

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编者按 ·  2025.09.04

本文系统性地梳理了淡马锡从1974年接管35家企业起步，到今日的扎根新加坡的全球投资者之演进脉络；厘清了其与新加坡金融管理局（MAS）、新加坡政府投资公司（GIC）在NIR/NIRC框架中的分工差异，并解释了自2016年后对新加坡财政收入的关键作用。

文章以三阶段叙事贯穿淡马锡的历史与战略，聚焦数字化、未来消费、长寿与可持续等国际市场的结构性趋势，呈现其以ESG为底座的减碳路径。旨在帮助读者在宏观财政与国家治理的语境中，准确理解淡马锡的定位与价值，亦为理解新加坡财政韧性提供参考。

在历年新加坡政府财政收入的构成中（如图一所示），我们可以观察到净投资回报贡献（Net Investment Return Contribution）日益显得愈发重要，尤其在经济困难时期（例如新冠疫情期间）其贡献更是显著，成为新加坡政府的第一大收入来源。这一国家层面的被动收入究竟源自何处呢？

图一：新加坡政府收入组成历年变化（图源：新加坡统计局）

新加坡采用净投资回报框架（Net Investment Returns (NIR) framework）作为管理这份被动收入支出的原则。净投资回报（NIR）框架使得政府能够以可持续的方式运用储备金的投资回报来支持预算支出。依据该框架，政府最多可动用新加坡政府投资公司（GIC）和新加坡金融管理局（MAS）所管理的净资产的长期预期实际回报的50%，以及淡马锡及其他资产的净投资收益的50%。

这份被动收入在2016财年之前，主要源自新加坡政府投资公司（GIC）、政府资金及新加坡金融管理局（MAS）的资产。然而，自2016年4月1日起，淡马锡控股的资产也被纳入其中。因此，正如图一所示，2016年度新加坡政府的投资收入骤然跃升为最大的贡献项目，而其中的主要贡献者无疑是新增的淡马锡控股的投资收入。本文将深入探讨淡马锡控股公司的历史，及其在整个新加坡国家经济体系中的定位。

淡马锡控股的起源和历史进程

总体而言，淡马锡创立的初衷仅仅是为了使一个新兴国家实现经济的自给自足，以确保其生存。1965年，新加坡被动地迈入独立的轨道，三年后，英国宣布将在1971年前加速撤离新加坡。这对于一个五分之一经济依赖于英国军队及其产业的国家而言，意味着必须在极其短暂的时间内实现经济的自给自足。因此，新加坡一方面积极推进工业化，吸引外资，并对民众进行技能培训；另一方面，则将英国遗留下的军用设施转化为商业用途。这一努力使得新加坡政府成为一些新兴企业的所有者。起初，这些企业由财政部负责拥有和管理。然而，经过一段时间的运作后，人们意识到将这些企业的管理与国家整体经济政策制定的分离是必要的。当时，第一任财政部长吴庆瑞曾指出：“许多第三世界国家抱有一种悲剧性的幻想，认为政治家和公务员能够成功地履行企业职能。奇怪的是，尽管有大量证据表明情况恰恰相反，这种想法依然存在。”

在这一背景下，淡马锡于1974年正式成立，接管了总值为3.54亿新元的35家初始企业，并作为商业投资公司管理这些资产，使财政部能够专注于其政策制定和监管的核心职能。截至2025年3月31日，历经五十余年的管理、资产处置与再投资，此投资组合已增至4340亿新元。

淡马锡将其辉煌历程铭刻于为庆祝成立五十周年而发行的著作《通过世代，为世代》（By Generation, For Generation）中，并将过去五十年的发展过程总结为一段摸索过河前行的旅程：第一阶段：1974年至2004年，旨在感知“石头”的存在；第二阶段：2005年至2014年，致力于跨越河流；第三阶段：2015年至今，迎接浪潮的挑战。

首先，淡马锡成立之初便被寄予厚望，成为地方企业的推动者。李光耀在淡马锡成立前一年的1973年新年致辞中指出：“我们已摆脱对英国军事力量的依赖，发展了一个重要的工业部门。我们将新加坡建设成为一个银行和金融中心。”与此同时，财政部也意识到自身在管理公司方面面临着日益增长的挑战，尤其是大多数企业仍处于初创阶段，并涵盖多个行业。此外，在当年的预算中，政府计划承诺1亿新元用于资本密集型行业的股权投资。因此，政府直接持有和管理这些资产的可行性愈加下降。故此，淡马锡应运而生，承担起政府作为本地企业促进者角色的重任。从此之后的20年，开启了一段淡马锡企业职能、商业原则和方向等的探索之旅。

在成立的前五年，即1974年至1979年，淡马锡主要专注于行政和保管职能，例如记账、执行股票交易和进行董事会任命的秘书工作。所有关键决策均源自财政部。它积极参与那些不太可能吸引其他投标者的高风险或资本密集型项目，即推广型或战略型项目。推广型项目旨在鼓励其他参与者进入新兴行业，而战略型项目则确保国家获得重要供应，例如新加坡航空、星展银行和新加坡石化公司等。

淡马锡管理层和员工的奖励与公司长期业绩挂钩，很大比例为延后支付的奖金和单位价值随投资组合表现浮动的“淡马锡单位”（类似虚拟股权）（图源：TOP创新区研究院）

到了1980年代初，随着市场日益成熟，新加坡政府明确表达了希望逐步退出不再需要公共部门承担的商业活动，并期望通过引入新股及释放更多现有股票，拓宽和深化新加坡股市，同时力求避免或减少与私营部门的竞争冲突。这一重要转折包括新加坡电信（SINGTEL）、新加坡港务局（PSA）、公共事业局的发电部门、邮政储蓄及新加坡广播公司等一系列机构，从公共部门中分离出来，转入淡马锡进行商业化管理，并在不久之后，大部分公司成功实现公开市场上市。这一剥离与上市的过程使政府获得了丰厚的资本，而作为该资本的管理者，淡马锡也因此获取了转型为积极投资者所需的初始资本。与此同时，自1980年起，淡马锡开始构建全新的管理架构，使其成为一个更加活跃的控股公司与投资者。它逐步在财政部之外重新定义自身，构建独立的管理团队以塑造其身份与角色。一方面，一系列非核心业务逐渐从淡马锡的投资组合中剥离；另一方面，它开始独立参与某些项目，并以纯商业原则为出发点。在法律层面，新加坡于1991年对宪法进行了修订，将淡马锡指定为第五附表公司。这一举措意味着其历史储备受到新加坡总统的保护。

在这一阶段（1974年至2004年，感知“石头”的存在），在探索与实践的过程中，淡马锡成功实现了对政府相关企业的实质性监督，并获得了在商业领域的显著主导权。同时，私有化过程所积累的资本使其得以开展直接投资，尤其是对本地企业的投资。此外，淡马锡还启动了基金管理业务，包括私募股权基金的运作。从1974年的初始3.54亿新元的投资组合，到2004年，其投资组合资产净值已增至900亿新币。

在接下来的第二阶段，即2005年至2014年，跨越河流的阶段。淡马锡开始在区域内进行战略性拓展。2004年，淡马锡在其首份年报中自我定义为“亚洲投资公司”。它逐步进入新兴的亚洲经济体，包括印度和中国。自1994年至2004年，中国的GDP在全球的比例从5%提升至9%，经济规模增长超过三倍。2003年，中国国务院国有资产监督管理委员会成立，旨在监督和管理国有资产。淡马锡积极主动地与中国国资委建立联系，构建良好的合作关系与信誉。在国资委有意将国有银行进行上市私有化时，淡马锡成功争取到初始投资的机会。在随后的时间里，淡马锡也积极参与在中国的其他行业的投资，尤其是在房地产、物流仓储、电子商务、互联网等领域。此后，淡马锡开始着手将自身定位为一个独立的、中立的全球投资者，并积极在海外扩展并建立国际网络，拓展其全球足迹；尤其是在2010年代初期有目的地进入发达国家市场，特别是欧洲和美国。在这2005年至2014年的，其投资组合净值从约900亿新币，增长到2230亿新币。

2015年在法国巴黎举行的联合国气候变化大会上，历史被改写。196个国家首次聚集在一起，签署了一项具有法律约束力的国际条约，以应对气候变化及其影响。该条约承诺各国将“全球平均气温的上升控制在比工业化前水平低2℃以上”，并努力将“气温上升限制在比工业化前水平低1.5℃以上”。该条约被称为《巴黎协定》，要求成员国每五年提交其气候变化减缓计划。2015年被淡马锡定义为其第三阶段冲破浪潮的起始年份。环境与可持续性问题将对淡马锡的业务及其运营产生愈发重要的影响，开始将环境、社会和治理（Environmental, Social and Governance; ESG）纳入其系统。到2020年，淡马锡公司实现碳中和，2021年，它设定了每吨二氧化碳排放的内部碳定价为42美元，以纳入其投资决策。淡马锡同时还宣布到2030年将其投资组合公司的净碳排放减少到2010年水平的一半，以应对其投资组合公司的碳足迹，其目标是到2050年实现净零排放。淡马锡也设立专门的私募基金（ABC Impact 18）和投资平台（GenZero），致力于解决包容性、气候变化和能源转型方面的投资机会。例如，淡马锡已投资于H2绿色钢铁（H2GS），一家瑞典初创公司，利用可再生能源通过氢气生产绿色钢铁。

“冲破浪潮”对于淡马锡而言，寓意着对“未来趋势”的敏锐把握。现阶段，淡马锡专注于四类结构性趋势：数字化、未来的消费、更长的寿命和可持续的生活。它努力理解这些趋势，辨识这些趋势所引向的方向，使自身能够在这些趋势的浪潮中扬帆起航，创造可持续的价值，实现世代繁荣。在一阶段从2015年开始，到2025年3月31日，其资产净值从2230亿新元增至4340亿新元。

淡马锡控股在新加坡

国家经济中的定位与作用

作为净投资回报框架的三大主体，新加坡金融管理局（MAS）、政府投资公司（GIC）和淡马锡控股，构成了新加坡的三大主权投资实体，它们在定位与职能上各具特色。MAS的主要职责在于通过政策手段实现汇率的稳定，以确保经济的平稳运行；GIC则专注于管理大部分政府金融资产，包括历年财政盈余、金管局需进行长期投资的多余外汇和土地开发的收益等。其投资范围仅限于海外资产，旨在维持和增强资金的国际购买力。淡马锡控股管理的资产主要包括总部位于新加坡的投资组合资产（41%），全球直接投资（36%）以及以资产管理平台为基础的合作投资项目基金（23%）。

GIC倾向于对金融资产进行保值，在其投资策略中融入了主要的政策组合与补充性的主动投资组合，旨在实现高于全球通胀的长期回报。相对而言，淡马锡的投资策略则不设政策组合或参考投资组合，而是自我定义为完全积极的投资者与股东，致力于塑造韧性与前瞻性的投资组合，以实现长期可持续的回报。在投资理念与策略方面，淡马锡致力于通过投资促进并形成解决方案，助力企业向更加可持续的未来转型，把握机遇，投资于未来的增长领域和商业模式。因此，淡马锡在三大投资主体中展现出最为活跃的特质及面向未来的前瞻性因素。

总体来说，我们可以从淡马锡的历史发展脉络中洞察到：淡马锡对自身职责和定位的认知，随着国家经济发展的变迁而不断演化。成立之初，它被寄予厚望，期望成为地方企业的推动者。然而在实际运营中，它主要承担着行政及保管职能，决策权依旧掌握在财政部手中。随着新加坡市场经济的日益成熟与深化，财政部逐渐撤回部分职能，并赋予淡马锡更多的商业运作与管理自由。在淡马锡卓越的管理之下，加之政府对所持企业私有化浪潮的支持，淡马锡获得了丰厚的初始投资资本。这些资本使其能够在其他市场，尤其是在中国经济迈入国企私有化浪潮及随后的高速发展时期，凭借其胆略与经验，捕捉到机遇，进一步壮大自身。如今，淡马锡将自身定义为扎根于新加坡的全球积极投资者，致力于投资人类潜力与发展趋势。每年，其净投资收益的50%回馈于新加坡财政与社会，而剩余的50%则以国家储备的形式留给后代，以期实现社会的可持续发展与世代繁荣。

淡马锡在全球的投资分布情况（图源：淡马锡官网）

本文作者

谢娜：FCCA,新加坡注册会计师（CA），前新加坡公共政策研究院执行总裁，现在为新加坡会计师事务所执行董事。

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校对 | 伍子尧 

排版 | 许梓烽 

初审 | 周宇笛 

终审 | 冯箫凝

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